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▲融通基金研究部副總監(jiān) 范琨

(資料圖)

“我很欣賞凱恩斯的那句話‘從長期看，我們都會死的”。范琨在采訪開始就旗幟鮮明地表達了她對價值投資的看法，“長期價值投資，一定要注意長期的期限到底是多久”。

出身科班，卻不拘泥于教條傳統(tǒng)的價值投資理念，“隨勢而動，靈活應對”是她的投資底色。在十年的投資經(jīng)歷中，范琨打磨出了一套自己的投資體系：以價值投資為主，自下而上選股；輔以趨勢投資，增加組合的彈性。

理解市場、順應市場，范琨在接受券商中國記者采訪時表示，投資應該結合產品規(guī)模、投資人可以接受的投資期限去考慮怎么理解市場以及怎么做投資。她管理的基金產品一直備受機構投資者關注，其代表作融通內需驅動機構持有近7成。由范琨擬任基金經(jīng)理的融通明銳混合證券投資基金將于3月27日起發(fā)行。

范琨，具有10年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，6.9年公募基金投資經(jīng)歷，2012年7月加入融通基金，歷任融通基金化工行業(yè)研究員、周期組組長，現(xiàn)任融通基金研究部副總監(jiān)。以下分享一些來自范琨的投資金句：

價值投資一直告訴我們，只要做正確的事情、找正確的公司、找到好公司，剩下的交給時間，讓時間去反映價值就可以了，但我們卻忽略了中間動量的變化?；久孀罱K會反映到股價上，而不在乎中間股價和基本面之間的節(jié)奏關系，這會導致在一定時期內比較煎熬。

我覺得價值不是常量，它的錨一定是變化的，隨著資金的流動性水平、產業(yè)發(fā)展的不同階段，市場對它的價值評估就是變的，我們買的是相對價值。

市場有時會從貴到更貴，甚至泡沫化，這避免不了。如果這個時間段發(fā)生得很短也無所謂，但有時持續(xù)時間比較長，我可能會適度參與一些趨勢投資，就算不參與，我也會研究，這幫助我理解市場，讓我更游刃有余。

控制回撤和踏空其實殊途同歸，如果特別怕踏空，大的回撤大概率躲不掉。而我把回撤放在第一位，有時覺得風險很大，就會主動避掉一些機會。

不同類型的股票選擇邏輯是不同的，如果買成長，我會更在乎賠率，要花很多時間研究成長公司的賽道靠不靠譜，研究之后得有賠率才值得做。買周期會更在乎勝率，因為一旦看錯市場就會立馬有反應，我愿意參與的周期一定是覺得看得比較清楚，確定性很高，而且股價位置相對合適的。

以下部分對話文字實錄

投資應該結合產品規(guī)模、投資人可以接受的投資期限去思考

券商中國記者：你在2012年7月加入融通基金，歷任融通基金化工行業(yè)研究員、周期組組長，后面成為管理全行業(yè)基金的基金經(jīng)理，心態(tài)上有哪些變化？過往看周期行業(yè)的經(jīng)歷，對你做基金經(jīng)理有哪些影響？

范琨：我之前是周期研究員，剛做基金經(jīng)理那幾年市場正在進行供給側改革，周期行業(yè)很難找到持續(xù)性的投資機會，所以倒逼我研究一些不是很熟悉的板塊。因此我的全行業(yè)、全板塊的覆蓋大部分時間是在當基金經(jīng)理之后儲備起來的。

因為是這樣的切入路徑，所以研究方法、研究思路和做研究員時看一個板塊的切入角度不一樣，做研究員時很從容，選行業(yè)龍頭個股，一只只個股去做研究，再做歸納演繹、方法論總結。這樣做研究的好處是與一個板塊中買、賣方人員更熟悉，獲取的信息量更多，細節(jié)看得也很多。而壞處是中間會有很多效率偏低的地方，自下而上顆粒度很細，錯過宏觀方法的提煉。

后來作為基金經(jīng)理開始研究很多行業(yè)，電子、消費、機械等，不得不把效率提起來，先制定一個大概的框架，想著以什么樣的體系去學這個行業(yè)、理解這個行業(yè)，思考的部分多，效率會高一點，但沉淀到個股上的顆粒度不會那么細。

券商中國記者：成為基金經(jīng)理之后，對你來說，有哪些和做研究員不一樣的變化？

范琨：我從業(yè)之初，就遇到了比較大的沖擊。以前學的都是價值投資的理論，但是2013年，大漲都是與價值投資背道而馳的東西，講小故事的、轉型的、做各種市值管理的公司股價飛起，而所謂有核心競爭力的龍頭公司是跌的。當時受沖擊特別大，于是開始想很多東西，試著用多種方式理解市場，回到本質，股價為什么會漲跌？放在多長時間之內看這個事情？放在什么樣的市場環(huán)境下看這個事情？回過頭來考慮，投資應該結合產品規(guī)模、投資人可以接受的投資期限去理解市場以及怎么做投資。

股價放在特定時間段內一定有一個核心的驅動要素，這個驅動要素一定不是一成不變的。比如2013年相當于是對邊際動量做定價，并不是對于長期質地做定價，長期質地改變需要很長時間，不是那么容易，反映到當前，大家覺得龍頭公司長期競爭力增速沒有問題，可是它短期的變化偏小，一年之內對股價沒有什么驅動力，反而在那個時間點驅動力變成了小公司，小公司掉頭容易，變化的可能性很大，給的預期很高。當時宏觀邏輯上是成立的，只是落到小公司上，每個公司成功的概率可能不高。

所謂的長期價值投資，只關注價值本身，一定要注意長期的期限到底是多久。我很欣賞凱恩斯的那句話“從長期看，我們都會死的”，他反駁貨幣學派，認為經(jīng)濟活動需要人為干預。舉個例子回過頭去看，在“漂亮50”末期買那些龍頭白馬股票質地選擇都沒錯，十年、二十年后那些公司還是所在領域的龍頭，壁壘很高，公司也很好，可是買它十年之內沒有任何收益，可能還要虧進去不少。

就股價而言，有幾個要素很重要，我會考慮它的基本面變化，但也會考慮股價的絕對位置和估值，還會考慮一部分籌碼結構的問題，考慮這個機會值不值得我深度做研究。

很多人理解的價值投資是，只要做正確的事情、找正確的公司、找好公司，反映價值就可以了，但這種想法其實忽略了中間動量的變化，雖然拉長周期基本面最終會反映到股價上，但是有可能在某一個階段，特別難受。

實際中，股價有時領先于基本面、有時同步、有時滯后，大家在投資中，時常會忽略前提的定語和假設條件，所以市場有時會認為某個行業(yè)很好，所以股價表現(xiàn)就會很好。但其實這個邏輯鏈條中間缺了一個環(huán)節(jié)，前提假設是股價跟基本面同步，如果不同步，這個結論就不一定成立。

券商中國記者：那你現(xiàn)在怎么概括自己的投資風格？

范琨：我把自己歸成兩個部分，一部分是做價值投資，但我的價值投資并不是傳統(tǒng)意義上的價值，一定要評估它的絕對價值，因為我覺得價值不是常量，它的錨一定是變化的，隨著流動性水平、產業(yè)發(fā)展的不同階段，價值評估就是變的，而我們買的是相對價值。比如，一類資產過去幾年或者同類型資產橫向比較的情況下，會對它的估值有一個整體的錨，在這里面提早發(fā)現(xiàn)它的某個變化，這個變化沒有被大家習慣意義上和傳統(tǒng)意義上接受的估值方式定義的過程當中，你找到這部分機會，這是一種價值的均值回歸。

另外，我也會做趨勢投資，市場有時就是會從貴到更貴，甚至泡沫化，這避免不了。如果這個時間段發(fā)生得很短也無所謂，但有時持續(xù)時間比較長，有時會考慮適度參與一些，就算不參與，這部分的研究也會幫助我們理解市場，讓我們更游刃有余。對于趨勢部分，站在傳統(tǒng)很理性的角度評價這類資產確實貴，已經(jīng)超出了其本身的價值，但它往往會走一段從貴到泡沫的行情。基本面的東西我們會看，但我們不是關注它怎樣評估是合理的，而是評估市場的價格目前在以什么形式、什么速度和廣度反映目前的信息程度，以此來評價趨勢的不同階段，根據(jù)不同階段考慮買入和賣出點，加入一部分趨勢投資，修正彈性。價值投資與趨勢投資相互配合，這兩個部分是我的主要方法。

要不要跟機構站在一起取決于市場

券商中國記者：觀察你的持倉，你的股票倉位會在不同季度出現(xiàn)較大波動，這背后的邏輯是什么？

范琨：市場有可能漲，也有可能跌，當我看到了風險因素，覺得有可能回撤很大，就會直接降倉位，不太在乎踏空?？刂苹爻泛吞た帐馔就瑲w，如果特別怕踏空，回撤則很難躲掉。而我把回撤放在第一位，有時覺得風險很大，就會主動避掉機會。有時倉位的變化，不是來自于對大盤風險因素的判斷，比如幾條主線構建了整個組合，到某個時間節(jié)點剛好這條主線兌現(xiàn)收益了，空出了倉位，而新看好的主線又沒到買點，那段時期倉位也會相對較低，我一般不太會為了配置而配置，所以倉位有時波動很大。

券商中國記者：那你對于潛在風險的判斷都會基于哪些因素？

范琨：一種情況是宏觀上的風險，比如2018年三季度市場擔憂滯脹，滯脹環(huán)境下沒有分子端能好，而且又“脹”，導致分母端沒有太多空間，股市大概率是下跌的，大盤壓力很大。在這種特別惡劣的宏觀結構環(huán)境下，我管理產品下半年倉位一直很低。（簡單理解，分子端代表的是企業(yè)盈利，分母端代表的是無風險利率。）

另一種情況是板塊交易過于活躍，比如2020年底的白酒板塊，當時整個白酒包括核心資產集體大漲，很多資金都在搶籌碼，成交量放得很快，交易層面給出了特別急躁的信號，這個板塊暴露了很大的回撤風險因素，這種時候我會刻意降低倉位，規(guī)避風險。

還有一種場景是外部的沖擊因素，但是判斷不了這個因素會以什么形式體現(xiàn)，既然判斷不了、把握不了，就會一定程度降低倉位。

券商中國記者：你怎么看賠率和勝率的問題？投資決策中更注重哪一點？

范琨：不同類型的股票選擇邏輯是不同的，如果買成長，我會更在乎賠率，因為要花很多時間研究成長公司的賽道靠不靠譜，研究之后得有賠率才值得做。但我會找合適的時間點，這也是我跟別的基金經(jīng)理略有不同的地方，有些基金經(jīng)理或許會覺得公司具有高成長性，質地很好，買了被套沒有關系，可以做時間的朋友，總會估值回歸的。但我對股價位置要求比較高，賠率放在我面前我還是會想最近這個點位怎么樣，有沒有回撤的可能，我的管理規(guī)模是不是匹配去考慮這個回撤。買周期會更在乎勝率，因為一旦看錯市場立馬就會有反應，我愿意參與的周期一定是覺得看得比較清楚，確定性很高，而且股價位置相對合適的。

券商中國記者：之前你更偏向在“無人區(qū)”選股，現(xiàn)在投資會有變化嗎？

范琨：“無人區(qū)”的東西但凡成功，賠率會很高。前兩年我的前十大重倉股中很多都是沒有機構參與的公司，這與此前機構行為趨同、持有股票相似率高有關，我個人覺得隨著市場變化，可能會出現(xiàn)抱團股的瓦解，因此我想避開。

但這不是絕對的，我在做實際投資時會跟著市場情況走。比如2017年，當時是核心價值股普遍便宜，面臨著價值重估，我當時也買了很多細分行業(yè)的龍頭股，這些股票也是機構傳統(tǒng)意義上關注的股票，不過當時持倉量不是很多。所以，投資上要不要跟機構站在一起還要看市場。

上半年投資主線是做復蘇

券商中國記者：你在去年三四季度買了很多傳媒股，是基于價值，覺得基本面會改善，還是基于趨勢？

范琨：其實都不是，我當時在找高股息的股票，這是基于宏觀策略上的考慮，全市場一致預期地產復蘇，而我判斷可能會經(jīng)歷資產的重估。第一波重估的資產是價值股，分子端穩(wěn)定，所以我選了一些教育出版的公司，因為教育出版的公司分子端是穩(wěn)定的，不會有什么大波動，分紅率很高。

券商中國記者：你怎么看待今年的市場行情？哪些板塊會有結構性機會？

范琨：去年11月到目前主線可能是復蘇，從消費復蘇到制造業(yè)受牽引的復蘇。微觀層面的數(shù)據(jù)也是這樣，需求訂單好一些，去年原材料價格很高，今年原材料價格松動一些，要么沒松動，自己的提價過程也跟上了。中游制造在上半年的某幾個月是回暖的，看得到驗證的結果數(shù)據(jù)，這個階段除開我們去年延續(xù)以來的這部分高股息的倉位以外會關注一下復蘇鏈條，但我會在具體的細分行業(yè)做切換、做輪動。

往后面走，看實際需求怎么走，結構性機會有明顯分化。我會先找下游主要需求的驅動力或者變化最大的行業(yè)來自于哪里，順著這個行業(yè)往中游制造業(yè)找對應的細分子板塊、細分個股。另外，如果復蘇的預期再次走弱，高成長板塊或是主流。

責編：王璐璐

校對：姚遠