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(資料圖)

來源：金融界

作者：魏鳳春

《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟周期拐點 實現(xiàn)財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家

穩(wěn)坐魚臺

上周權(quán)益市場基于政策預(yù)期而上漲，主要寬基指數(shù)滬深300上漲0.35%，上證指數(shù)上漲0.32%，深圳綜指上漲0.56%。

近期市場更多表現(xiàn)的是政策預(yù)期帶來的提前博弈，以及超跌后的反彈博弈，行業(yè)輪動較快，持續(xù)性偏弱，但硬科技的主線也是比較明晰的�！叭螒{風浪起，穩(wěn)坐釣魚臺”，我們不建議對政策預(yù)期進行過多的博弈，同時持續(xù)性較短的行情也使得追漲的風險加大。穩(wěn)坐釣魚臺，整體均衡，重點關(guān)注硬科技主線的策略可能更為合適。

臨近年末，很多投資者已經(jīng)將視野放到了2023年，我們認為這是高瞻遠矚的理性選擇。債市調(diào)整是近期較為重要的邊際變化，后續(xù)的發(fā)展可作為今年和明年投資邏輯的依據(jù)之一。

一、市場回顧

大類資產(chǎn)回顧——國內(nèi)債市調(diào)整延續(xù)，港股延續(xù)反彈，原油回調(diào)

一般認為，根據(jù)投資時鐘，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)較弱本不該帶來債市的調(diào)整，但是債市上周延續(xù)調(diào)整。我們認為理由有二：一方面，宏觀層面，我們強調(diào)國內(nèi)政策布局重心是財政、產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策的調(diào)整，貨幣政策的核心是信貸，資金面邊際收斂；另一方面，交易擁擠伴隨預(yù)期扭轉(zhuǎn)使得債市在短時間內(nèi)出現(xiàn)了深度的調(diào)整。這說明資產(chǎn)配置不能僅僅考慮基本面因子，交易因子也是重要的因素。

港股在美聯(lián)儲緊縮放緩預(yù)期的帶動下延續(xù)上漲，恒生指數(shù)11月以來已經(jīng)從底部反彈超過20%，恒生科技和恒生醫(yī)療指數(shù)反彈幅度更大，已經(jīng)接近40%。

權(quán)益資產(chǎn)回顧——主線回歸，政策預(yù)期先行，周期偏弱

上周公布的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)顯示，疫情反復(fù)與海外主要經(jīng)濟體需求回落，導(dǎo)致國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩，投資也有所回落。10月社會消費品零售總額同比下降0.5%，消費低迷。偏弱的基本面使得政策改善預(yù)期提升，利好權(quán)益市場。

行業(yè)層面，近期輪動速度較快，超漲行業(yè)持續(xù)性稍差，主要因為超漲來自于政策預(yù)期博弈與超跌反彈，產(chǎn)業(yè)盈利層面的根本性改善較少。上周行業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出硬科技主線的回歸，同時處在相對底部的游戲傳媒行業(yè)迎來了政策利好催化。漲幅前五的行業(yè)分別是醫(yī)藥生物（6.2%）、傳媒（5.1%）、計算機（3.9%）、非銀金融(2.3%)和通信(1.8%)。醫(yī)藥、計算機、通信即是我們說的硬科技自主可控邏輯，受益于政策支持與國產(chǎn)化率提升空間。傳媒方面，上周核心媒體文章對游戲產(chǎn)業(yè)態(tài)度的轉(zhuǎn)向，版號發(fā)行常態(tài)化以及游戲大廠財報修復(fù)都提供了上漲的支撐。周期、新能源近期跌幅較多，煤炭（-5.8%）、有色金屬（-5.3%）、電力設(shè)備（-3.5%）、汽車（-3.3%）和交通運輸（-1.7%），主要原因在海外能源緊缺暫緩，而國內(nèi)新能源光伏組件、電動車出口階段性受阻。

債券市場回顧——資金價格下行，債市“熊平”

上周多重利空疊加，利率市場周內(nèi)為“熊平”走勢，周內(nèi)十年國債收益率上行8.96BP至2.825%。防疫政策和地產(chǎn)政策優(yōu)化疊加海外流動性拐點預(yù)期，引發(fā)債基贖回潮。上周信用債收益率快速上行。11月14日利率和商金債等高流動性資產(chǎn)回調(diào)幅度較大，較低評級信用債的回調(diào)幅度較高。城投債方面，1年AA和3年AA級城投債利率上行幅度高于同期限中票利率上行幅度。

短期的關(guān)鍵因素——政策新部署、 債市沖擊、海外流動性和國際形勢

最近一段時間對資產(chǎn)配置有核心影響的因素包括：1）政策新部署；2）反彈到當前，關(guān)注政策預(yù)期與落地現(xiàn)實的差異；3）海外高通脹和流動性變化節(jié)奏；4）債市沖擊對市場情緒的影響。

二、宏觀趨勢

2.1 國內(nèi)增長——內(nèi)外需共振向下跡象顯現(xiàn)，復(fù)蘇前景仍有不確定性

此前公布的進出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了更明顯的外需走弱跡象，國內(nèi)10月數(shù)據(jù)反映內(nèi)需的復(fù)蘇也相對乏力，整體經(jīng)濟從9月脈沖式的數(shù)據(jù)改善回歸正常趨勢。具體來看：

生產(chǎn)端，工業(yè)增加值同比增速較上月回落明顯，在基數(shù)影響下今年以來持續(xù)處于較高景氣的采礦業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的回落，扣除基數(shù)影響，PPI同比走負也拖累采礦業(yè)利潤擴張。消費端，受疫情反復(fù)沖擊的影響，10月消費再度走弱，社會消費品零售總額同比負增長，除了藥品零售和生產(chǎn)都還比較旺之外，其余消費基本上呈現(xiàn)供需均走弱的跡象，汽車的銷售出現(xiàn)了明顯的回落。投資端，也出現(xiàn)了一定程度的放緩，地產(chǎn)投資低基數(shù)下仍然進一步走弱，此前景氣度高的制造業(yè)投資和基建投資增速略有放緩。

整體而言，我們之前提示的經(jīng)濟共振向下的風險或開始顯現(xiàn)。在政策預(yù)期推動市場反彈后，短期強的政策預(yù)期和弱的經(jīng)濟現(xiàn)實之間的反差，一方面會強化穩(wěn)增長的預(yù)期；另一方面，可能也會帶來情緒的擾動。臨近年末，投資者需要更加當心反差帶來的沖擊。

2.2 國內(nèi)流動性——近期債市快速調(diào)整的核心邏輯和后續(xù)演繹

此輪債市調(diào)整始于10月31日。在投資者對重大會議后政策理解的糾偏、穩(wěn)增長政策的預(yù)期改善、風險偏好的抬升、股債蹺蹺板向股市的輪動等多重因素的催化下，利空因素最終在11月11日開始加速發(fā)酵，交易因素加速了債市的調(diào)整。

貨幣政策的主基調(diào)是沒有變化的，但是重心不在流動性而在信貸和結(jié)構(gòu)上

央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告的主基調(diào)沒有大的改變，仍然是高度警惕經(jīng)濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風險。同時，高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，繼續(xù)指出“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)”。對地產(chǎn)除了房住不炒外，明確因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度。正如我們之前提示的，財政、產(chǎn)業(yè)和監(jiān)管政策以及信貸承擔財政功能的角色重要性提升，資金面今年一直寬松，邊際作用有限且邊際收斂引發(fā)流動性對債市的沖擊。

基本面決定了市場的核心矛盾發(fā)生了變化

重大會議后，市場一開始經(jīng)歷了誤解政策的悲觀情緒，所以股跌債漲。但是在10月31日后，隨著一些政策吹風的進行，市場修正了過度悲觀預(yù)期，對穩(wěn)增長和糾偏政策的期待增加，股弱債強切換至股強債弱。因此，即使后續(xù)包括PMI、社融、出口和經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)都較弱的背景下，債市弱勢延續(xù)，因為這已經(jīng)不是市場的核心矛盾了，決策層政策選擇更多，財政、信貸、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管糾偏等政策發(fā)揮空間更大。

季節(jié)性擾動起到了催化的作用

銀行超儲本身處在低位，恰逢稅期和雙十一，資金面本身也略偏緊。同時，MLF縮量續(xù)作，市場過松的預(yù)期落空，強化了對于資金面邊際收斂的短期擔憂。

交易面帶來的大幅調(diào)整風險

今年以來截至10月底，債牛延續(xù)，利率、利差都已經(jīng)壓到了比較極致的水平，為了增厚收益，又避免信用風險，資金大多集中在少數(shù)品種上。同時，今年股市本身偏弱，債市也成為資產(chǎn)配置的偏好，而一致預(yù)期扭轉(zhuǎn)后極端的配置強化了風險，理財凈值化和自媒體時代信息快速傳播更放大了負反饋機制。

流動性的后續(xù)演繹

交易擁擠帶來的大幅調(diào)整通常會在一段時間內(nèi)緩和，季節(jié)性擾動也將逐漸過去�；�本面而言，經(jīng)濟的復(fù)蘇不確定性和壓力存在，年內(nèi)貨幣政策沒有主動收縮的基礎(chǔ)，但決策層的政策選擇有很多，財政、信貸、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管糾偏等政策發(fā)揮的空間大�？紤]到當前的股債性價比，維持股債配比更偏向股的判斷。

三、產(chǎn)業(yè)趨勢

產(chǎn)業(yè)基本面因子——消費低迷，紡服、運輸、通信設(shè)備有較大回落

從工業(yè)生產(chǎn)看，10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.2%，較上月回落1.3個百分點，增速環(huán)比回落。疫情反復(fù)以及海外主要經(jīng)濟需求回落使得國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)放緩。分行業(yè)看，主要大類行業(yè)增速均相比9月放緩。農(nóng)副食品、橡膠塑料、非金屬礦物行業(yè)增速由正轉(zhuǎn)負，紡織業(yè)跌幅進一步擴大�；瘜W原料、汽車制造、運輸設(shè)備、計算機通信雖仍維持正增長，但增速有較大回落。結(jié)構(gòu)上看，醫(yī)藥制造、電力熱力行業(yè)增速上升。

10月社會消費品零售總額同比下降0.5%，較上月落3個百分點。1-10月份社會消費品零售總額同比上升0.6%。疫情反復(fù)、增長放緩使得消費持續(xù)低迷。分商品看，服裝鞋帽、服裝類、家用電器、通訊器材等可選消費品的增速下滑最多，汽車、石油制品雖維持正增長，但增速也有較大回落；糧油食品、飲料、研究、藥品的韌性相對較強。

產(chǎn)業(yè)交易因子——注意高情緒行業(yè)調(diào)整與超跌均衡

從交易因子看，需要注意高情緒行業(yè)調(diào)整與超跌均衡。上周全A的 MA60指標（指收盤價站在60日均價的比重，是一種市場情緒指標）從48%進一步上升至58.6%。經(jīng)濟基本面較弱，政策改善預(yù)期較強，市場整體也偏強。分行業(yè)看，上周美容護理、傳媒、食品飲料、通信、電子等前期較弱的行業(yè)快速回暖。當前社會服務(wù)、計算機、醫(yī)藥生物和傳媒行業(yè)情緒位置較高，特別是快速上行的傳媒可能有調(diào)整壓力。超跌機會主要在煤炭和銀行，兩個行業(yè)的MA60指標分別為8%和15%。

從估值看，TMT估值有所抬升，高估值行業(yè)估值向下。11月顯示出高估值行業(yè)調(diào)整向下，估值底部行業(yè)上修的特征，整體估值更加均衡。原本處在估值相對高位的農(nóng)林牧漁、綜合行業(yè)估值均有較大調(diào)整，TMT的計算機、傳媒估值有所抬升。當前估值仍在均值之上的僅有農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、汽車行業(yè)。

行業(yè)配置邏輯——穩(wěn)坐釣魚臺

近期市場更多表現(xiàn)的是政策預(yù)期帶來的提前博弈，以及超跌后的反彈博弈，行業(yè)輪動較快，持續(xù)性偏弱，但硬科技的主線也是比較明晰的�！叭螒{風浪起，穩(wěn)坐釣魚臺”，我們不建議對政策預(yù)期進行過多的博弈，同時持續(xù)性較短的行情也使得追漲的風險加大。穩(wěn)坐釣魚臺，整體均衡，重點關(guān)注硬科技主線的策略可能更為合適。

三、資產(chǎn)趨勢

3.1美股——美元緊縮難言結(jié)束，風險資產(chǎn)反彈仍有時間

本輪全球風險資產(chǎn)反彈，主要受美元流動性緩解推動。復(fù)盤美元指數(shù)的歷史走勢，會發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)強勢上漲之后，通常很難形成V型反轉(zhuǎn)。對美元流動性，我們維持之前的判斷——短期緩解，而非徹底扭轉(zhuǎn)。對于風險資產(chǎn)來說，反彈窗口期或仍在，但美元指數(shù)的再度上行，甚至創(chuàng)新高，是未來潛在的風險。當前市場對于美國通脹拐點加息周期進入尾聲的預(yù)期可能仍偏向樂觀。美聯(lián)儲可能恰如去年一再忽視走高的通脹數(shù)據(jù)，認為通脹升溫是暫時的，現(xiàn)在也會認為通脹的走弱也是暫時的。人有時候會踏進同一條河里，這樣的思維慣性對市場的影響是巨大的。

3.2 A股——反彈動力逐步弱化，疫情沖擊仍壓制風險偏好

A股本輪反彈的動力來自內(nèi)外宏觀環(huán)境的改善：一方面，美國通脹壓力緩和，美元指數(shù)與美債下跌，美元流動性收緊階段性過去，推動全球風險資產(chǎn)反彈。另一方面，國內(nèi)防疫政策進一步精準優(yōu)化，疫情對經(jīng)濟影響減弱，復(fù)蘇預(yù)期抬升了市場的風險偏好。加之9、10月連續(xù)下跌后，市場本身有較強的超跌反彈要求，11月市場迎來強力反轉(zhuǎn)行情也在意料之中。

三周反彈過去，我們重新檢視反彈的三個動因：一是美元指數(shù)和美債利率調(diào)整，并不能斷言見頂，后期可能仍有反復(fù)。二是疫情仍在發(fā)酵，經(jīng)濟數(shù)據(jù)能否驗證復(fù)蘇，存在一定的不確定性。三是市場情緒指標已經(jīng)從歷史底部修復(fù)到相對高位，超跌反彈的動力在衰減。三個動因，一個已經(jīng)發(fā)生變化，一個大概率發(fā)生變化，還有一個不確定發(fā)生變化。市場仍有可能隨著三個動因改變而波動。

從疫情防控20條細則落地開始，市場博弈防疫優(yōu)化最受益的出行鏈和消費表現(xiàn)不佳。盡管防控更加精準科學，但當下疫情在全國范圍內(nèi)的影響仍在加強，新增確診與無癥狀人數(shù)在上升。疫情未見拐點，或是壓制風險偏好和盈利預(yù)期的因素。疫情在四季度對經(jīng)濟的壓制將會導(dǎo)致數(shù)據(jù)驗證不及預(yù)期的風險。從市場預(yù)期到政策落地再到數(shù)據(jù)驗證，中間的時間差恐將繼續(xù)引發(fā)市場波動，反彈還不能斷言反轉(zhuǎn)。

3.3 港股——估值大幅修復(fù)

Wind數(shù)據(jù)顯示，恒指2022年一致預(yù)測PE已從低位快速反彈，但仍處于25%分位數(shù)之下。美債利率水平的抬升對港股估值抬升的壓制效果猶存。

3.4債券——短期料將震蕩

短期來看， “贖回潮”壓力可能仍在，但應(yīng)已接近尾聲。短期經(jīng)濟有一定的下行風險，調(diào)整過后的債市料將進入震蕩。仍需警惕后續(xù)穩(wěn)增長發(fā)力帶來宏觀經(jīng)濟上行風險，負債端信心的低迷導(dǎo)致配置需求減少，使得債市維持弱勢。

四、配置策略

債券配置

債市較大幅度調(diào)整告一段落，利率債短期料將震蕩，中期關(guān)注穩(wěn)增長政策以及理財負債端信心的恢復(fù)情況，策略繼續(xù)謹慎。信用債投資需縮短久期、降低杠桿應(yīng)對市場波動。同時，組合需保持充足的流動性以應(yīng)對負債端變化。轉(zhuǎn)債當前的估值水平顯示性價比較低。

權(quán)益配置

1）A股配置：均衡配置

行業(yè)結(jié)構(gòu)輪動較快，對政策預(yù)期和交易因子提前交易，但持續(xù)性稍差。與其隨風逐浪，不如均衡配置，擇機布局主線，穩(wěn)坐釣魚臺。

2）港股配置

從估值角度看，港股短期仍難實現(xiàn)持續(xù)性估值抬升，估值水平或仍將維持在歷史低位，呈現(xiàn)震蕩特征。如美債利率再次沖高，不排除港股仍有較大回撤風險。

【了解作者】

魏鳳春，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學經(jīng)濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術(shù)研究與教學以及宏觀經(jīng)濟走勢、金融產(chǎn)品分析等實務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富、成果卓著。從業(yè)22年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運用財政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟的運行，將中國經(jīng)濟看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風險。