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盡管在供給沖擊和薪資上漲等方面與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期具有相似性，2022年美國(guó)滯脹發(fā)生的可能性不高，但歐洲及發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較大。當(dāng)前美國(guó)在貨幣政策、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、美元走勢(shì)及經(jīng)濟(jì)宏觀政策方面與70年代滯脹時(shí)期存在較大差異。5月中下旬或會(huì)是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最緊時(shí)段。滯脹時(shí)期實(shí)物資產(chǎn)明顯跑贏金融資產(chǎn)，同時(shí)日本在70年代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。

摘要

▌歐洲和發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較高，且高于美國(guó)。美國(guó)方面，我們測(cè)算即便油價(jià)位于140美元/桶左右時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速陷入“滯脹”的可能性不高，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能溫和放緩至接近潛在增速，年末通脹可能由目前高點(diǎn)降至4-5%左右;歐洲及發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較大。能源問(wèn)題可能進(jìn)一步拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局，而糧食危機(jī)、反復(fù)嚴(yán)重的疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策則是制約發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的要害，滯脹發(fā)生的可能性高。

▌盡管在供給沖擊、薪資上漲方面具有相似性，當(dāng)前美國(guó)在貨幣政策、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、美元走勢(shì)及經(jīng)濟(jì)宏觀政策方面與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期仍存在本質(zhì)差異。貨幣政策方面，目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部吸取沃爾克時(shí)期對(duì)抗高通脹的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)將會(huì)以“寬財(cái)政，緊貨幣”政策為主;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，70年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘谌�產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，制造業(yè)發(fā)展趨勢(shì)明顯變化，附加值不斷提高。同時(shí)，石油在能源結(jié)構(gòu)中占比下降降低了高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度;美元走勢(shì)方面，與滯脹時(shí)期美元大幅貶值不同的是，受經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策及地緣政治等因素影響，今年美元指數(shù)位于強(qiáng)勢(shì)周期;在宏觀政策方面，20世紀(jì)70年代有待商榷的物價(jià)管控政策扭曲通脹，目前美國(guó)并無(wú)類似政策。不過(guò)目前美國(guó)勞動(dòng)力短缺仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)未來(lái)勞動(dòng)力供給將進(jìn)一步修復(fù)，工資-價(jià)格螺旋風(fēng)險(xiǎn)仍存。

▌5月中下旬或會(huì)是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最緊時(shí)段。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5、6月大概率將加息50bps，并于5月開(kāi)啟縮表;3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要提及縮表的規(guī)模約950億美元，預(yù)計(jì)5月會(huì)議上會(huì)明確更多細(xì)節(jié)。目前難言市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)縮表充分定價(jià)，預(yù)計(jì)10年期長(zhǎng)端實(shí)際利率會(huì)在縮表過(guò)程中繼續(xù)上行至少約30-40bps左右，從而抑制美股尤其是成長(zhǎng)股估值。

▌20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期實(shí)物資產(chǎn)跑贏金融資產(chǎn)，各大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)為黃金>;;;大宗商品>;;; 房地產(chǎn)>;;;CPI指數(shù)>;;;債券>;;;股票。股市方面，70年代美股經(jīng)歷了三次大規(guī)�；爻�，均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期或大幅加息周期開(kāi)始時(shí)期。整體美股估值在通脹高企時(shí)期受到明顯抑制。通脹上行期間周期、資源屬性等上游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑大市。通脹下行期間消費(fèi)股及科技股漲幅明顯，且具有“先科技，再消費(fèi)”的特點(diǎn)。整體而言，滯脹時(shí)期日本股市表現(xiàn)亮麗，第三次科技革命助力納指在滯脹后期獨(dú)樹(shù)一幟;大宗商品方面，滯脹時(shí)期整體表現(xiàn)亮眼，排序?yàn)辄S金>;;;能源>;;;農(nóng)產(chǎn)品(6.16 -1.28%,診股)>;;;有色金屬。黃金及石油領(lǐng)漲市場(chǎng)。

▌日本在20世紀(jì)70年代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。兩次石油危機(jī)迫使日本痛下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型決心，70年代日本在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及消費(fèi)升級(jí)等方面出臺(tái)一系列政策。轉(zhuǎn)型效果十分顯著，日本最先走出滯脹泥潭。70-80年代日本經(jīng)濟(jì)增速位列西方主要大國(guó)前列，代表新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，取代之前的重化工業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)。受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型政策，日本經(jīng)濟(jì)基本面迅速好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)日本股市在這一時(shí)期一枝獨(dú)秀。高端制造及服務(wù)業(yè)的投資回報(bào)在70年代后期開(kāi)始明顯上升，逐漸跑贏大市。

正文

俄烏沖突漸趨緩和，但對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響遠(yuǎn)不會(huì)停止。目前海外市場(chǎng)仍面臨高油價(jià)、高通脹及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的困境。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)陷入類似20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)滯漲感到擔(dān)憂，本文我們就相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行談?wù)摗?/p>

▌歐洲和發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較高

美國(guó)：經(jīng)濟(jì)衰退可能性不大，高油價(jià)推高通脹水平

不考慮“俄烏沖突”影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年也將面臨高通脹的影響。我們認(rèn)為美國(guó)勞動(dòng)力供給不足致使實(shí)際薪酬增速高于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速，疊加前期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松影響，美國(guó)今年薪資增速可能達(dá)到5-6%的增速，遠(yuǎn)高于過(guò)去30年薪資平均3%的增速水平，薪資-價(jià)格螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)增大。根據(jù)我們通脹預(yù)測(cè)模型，我們預(yù)計(jì)2022年美國(guó)CPI同比增速將由2月份的7.8%回落至年底的3.5%，實(shí)際GDP增速將從去年的5.7%回落至3.5%。

“俄烏沖突”等地緣政治事件屬于典型的外部沖擊，我們采用美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的工作論文[1]中對(duì)本輪油價(jià)上漲的影響的分析結(jié)果來(lái)進(jìn)行測(cè)算。國(guó)際油價(jià)每上漲10美元/桶，將推升美國(guó)通脹水平(CPI)0.2個(gè)點(diǎn)，而拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速0.1個(gè)點(diǎn)。表1列示了不同油價(jià)情景下美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的敏感性量化影響。

俄烏沖突對(duì)能源等大宗商品價(jià)格影響預(yù)計(jì)還將持續(xù)。盡管目前俄烏沖突本身或?qū)⒔?span id="x88opf0" class="keyword">近尾聲，雙方初步達(dá)成談判一致意見(jiàn)，未來(lái)俄烏談判重點(diǎn)或?qū)⒓�中在克里米亞主�?quán)以及烏克蘭東部的盧頓二“國(guó)”等相關(guān)問(wèn)題。但是，后續(xù)美歐或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)俄采取能源制裁等手段，這將增大全球石油供給中斷的可能性，進(jìn)而再次抬升油價(jià)。后續(xù)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的其他可能影響油價(jià)的變量主要有：俄羅斯能源反制裁措施及暫停輸歐天然氣舉措、對(duì)油價(jià)長(zhǎng)期高位運(yùn)行及市場(chǎng)恐慌的預(yù)期對(duì)油價(jià)的影響、OPEC產(chǎn)油國(guó)及美國(guó)或?qū)⒃霎a(chǎn)或釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備的可能性、美伊關(guān)系戰(zhàn)略性緩和釋放石油產(chǎn)量的可能性[2]、美國(guó)與委內(nèi)瑞拉關(guān)系緩和釋放石油產(chǎn)量的可能性等等因素。若國(guó)際油價(jià)年底飆升至140美元/桶，根據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)2022年年底通脹水平將由原來(lái)我們預(yù)期的3.5%升至約5%左右，實(shí)際GDP增速將由我們?cè)瓉?lái)預(yù)測(cè)的3.5%放緩至約2.5%-2.8%左右，相較美國(guó)經(jīng)濟(jì)約2%的潛在增速，這一經(jīng)濟(jì)增速并不算低。因此，即便在油價(jià)140美元/桶左右時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速陷入“滯脹”的可能性不高。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的典型特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯甚至衰退的可能性不大。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張至高點(diǎn)并逐漸滑落的階段，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是當(dāng)前主要特征。供應(yīng)鏈正在逐漸回穩(wěn)、集裝箱進(jìn)出口秩序漸趨正常，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給逐漸回升但仍有缺口、有效訂單增多、零售商庫(kù)存逐漸回穩(wěn)、“奧密克戎”疫情影響漸去均是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)，高油價(jià)并不會(huì)很快令美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯，經(jīng)濟(jì)衰退更不太可能發(fā)生。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)動(dòng)能并不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃通過(guò)貨幣緊縮遏制高通脹的決心。預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能溫和放緩至接近潛在增速水平，“滯脹”的可能性小。

歐洲及新興國(guó)家：未來(lái)一年存在滯脹的可能性

能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)不確定性影響較大。2020年歐洲石油、天然氣和煤炭對(duì)俄依賴度為31%、34%和21%。后續(xù)歐洲的能源危機(jī)仍面臨一定的不確定性：1)煤炭方面，目前歐洲對(duì)俄煤炭禁運(yùn)政策呼之欲出，但是暫未拿出有效解決方案;2)石油方面，目前歐盟在石油問(wèn)題對(duì)俄制裁方面仍存在較大分歧，預(yù)計(jì)方案出臺(tái)及落實(shí)仍存在較大不確定性，石油短缺問(wèn)題可能延續(xù)數(shù)年;3)天然氣，歐洲停止進(jìn)口俄天然氣后留下的需求缺口尚無(wú)完全有效的解決方案[3]。盡管美國(guó)承諾2023年向歐洲輸入天然氣500億立方米/年，但是尚不足歐洲從俄羅斯進(jìn)口天然氣總量的1/3[4]，且仍然面臨供需節(jié)奏錯(cuò)配、資源分配不均、運(yùn)輸成本高、美國(guó)增產(chǎn)難、歐洲儲(chǔ)存能力有限等問(wèn)題。歐洲目前正在尋找的其他替代方案[5]尚無(wú)明確結(jié)果。

能源問(wèn)題可能進(jìn)一步拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局，歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的可能性增大。目前能源問(wèn)題驅(qū)動(dòng)通脹壓力上行的問(wèn)題已經(jīng)體現(xiàn)，歐元區(qū)3月CPI同比上升至7.5%，其中能源項(xiàng)同比上漲44.7%。我們預(yù)計(jì)歐洲能源短缺問(wèn)題短期內(nèi)恐難完全解決。從中長(zhǎng)期看來(lái)，能源問(wèn)題可能會(huì)推高歐洲通脹壓力及預(yù)期，影響目前經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇局勢(shì)。疊加近期反復(fù)的疫情[6]，不排除未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩并出現(xiàn)滯脹的可能性。歐央行3月議息會(huì)議上將2022年和2023年通脹預(yù)期分別上調(diào)1.9和0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.1%和2.1%;同時(shí)將2022年和2023年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)分別下調(diào)0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.7%和2.8%(我們認(rèn)為這一預(yù)測(cè)依然低估了歐洲經(jīng)濟(jì)受高油價(jià)負(fù)面沖擊的程度)，維持2024年GDP預(yù)測(cè)值1.0%不變。

疫情及大宗商品價(jià)格對(duì)發(fā)展中國(guó)家影響更大，滯脹發(fā)生的可能性更高。2022年包括新興國(guó)家在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)可能將遭受更大的沖擊，主要集中在以下幾個(gè)方面：1)糧食危機(jī)。俄烏沖突疊加極端天氣的發(fā)生助推糧食價(jià)格飆漲，預(yù)計(jì)將推升部分國(guó)家本已嚴(yán)重的通脹問(wèn)題。2)能源危機(jī)。部分發(fā)展中國(guó)家能源自給率低，受能源類大宗商品價(jià)格影響可能拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);3)疫情反復(fù)。部分發(fā)展中國(guó)家奧密克戎引起的疫情時(shí)有反復(fù)，疫情復(fù)發(fā)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)力殺手;4)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮。結(jié)合歷史以往數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮一般會(huì)造成發(fā)展中國(guó)家資金流出和匯率貶值情況發(fā)生，并誘發(fā)貨幣危機(jī)或債務(wù)危機(jī)等連帶問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響較大。綜上，我們認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家2022年發(fā)生滯脹的可能性高。

▌當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與70年代時(shí)期的差異

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期在供給沖擊、薪資上漲等通脹壓力層面具有相似性，但是整體而言，其在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貨幣政策、美元走勢(shì)及經(jīng)濟(jì)宏觀政策等四個(gè)方面存在本質(zhì)差異。具體如下：

1.貨幣政策：目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部吸取沃爾克時(shí)期對(duì)抗通脹的經(jīng)驗(yàn)

滯脹時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期奉行寬松貨幣政策，未充分意識(shí)到高通脹的危害及其本質(zhì)。二戰(zhàn)之后，美國(guó)政府長(zhǎng)期奉行凱恩斯主義“寬貨幣、寬財(cái)政”政策刺激經(jīng)濟(jì)。1969年尼克松初上任，美國(guó)剛剛經(jīng)歷了黃金60年代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)較好，但是60年代末通脹水平就已經(jīng)達(dá)到了5%，不過(guò)人們認(rèn)為大通脹是“暫時(shí)性”的，相比通脹人們更加害怕經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)時(shí)政界、學(xué)界普遍認(rèn)為，通脹更多來(lái)自于工會(huì)、醫(yī)改、國(guó)際地緣政治沖突等非經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性因素，美聯(lián)儲(chǔ)的工作應(yīng)該是預(yù)防衰退。這一觀點(diǎn)在70年代持續(xù)主導(dǎo)白宮及美聯(lián)儲(chǔ)施政理念[7]，一直到沃爾克通過(guò)“休克療法”大幅加息才證明其錯(cuò)誤性。1979年沃爾克上臺(tái)后充分認(rèn)識(shí)到了通脹的嚴(yán)重性，認(rèn)為“通脹是對(duì)經(jīng)濟(jì)的最大威脅，高通脹的危害程度大于經(jīng)濟(jì)衰退”，其通過(guò)“價(jià)量雙緊”大幅收縮M2同時(shí)提高基準(zhǔn)利率(逼近20%)的方式最終成功控制住70年代兩位數(shù)的高通脹。

沃爾克應(yīng)對(duì)高通脹的成功經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證了弗里德曼“高通脹的本質(zhì)是貨幣超發(fā)”等相關(guān)觀點(diǎn)。基于貨幣數(shù)量論，弗里德曼強(qiáng)調(diào)通脹歸根到底是貨幣數(shù)量現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)關(guān)注貨幣總量而非利率目標(biāo)。拋開(kāi)其他因素，可以很直觀地看到，美國(guó)M2數(shù)量與CPI變動(dòng)呈現(xiàn)相似走勢(shì)，滯后期約18-24個(gè)月。因此，滯脹時(shí)期美國(guó)大幅的、長(zhǎng)期的通脹現(xiàn)象的核心原因在于貨幣超發(fā)，疊加地緣政治沖突、極端氣候變化、有待商榷的物價(jià)管制政策等外部沖擊擾動(dòng)，由這些因素共同導(dǎo)致的。

本輪高通脹的核心原因亦是2020年以來(lái)持續(xù)的貨幣寬松政策，疊加供應(yīng)鏈中斷、俄烏沖突誘發(fā)的高油價(jià)等因素造成的。美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩年對(duì)抗疫情沖擊過(guò)程中也曾認(rèn)為通脹是“暫時(shí)性”因素導(dǎo)致的，但去年Q4以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)顯然認(rèn)識(shí)到勞動(dòng)力供給不足以及供應(yīng)鏈持續(xù)中斷對(duì)通脹的深入影響，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部開(kāi)始向強(qiáng)硬對(duì)抗通脹的思路轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)二號(hào)人物、被拜登提名為美聯(lián)儲(chǔ)副主席的美聯(lián)儲(chǔ)理事萊爾·布雷納德在4月5日演講中便提到“美聯(lián)儲(chǔ)早已認(rèn)識(shí)到穩(wěn)定的低通脹與充分就業(yè)之間的聯(lián)系”，并引用“40年前時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克指出，失控的通脹將是對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的最大威脅，最終是對(duì)就業(yè)的威脅。”這凸顯了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部委員態(tài)度的轉(zhuǎn)變，并開(kāi)始向沃爾克強(qiáng)硬對(duì)抗通脹的立場(chǎng)靠近。

展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5、6月大概率將加息50bps，并于5月開(kāi)啟縮表;3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要提及縮表的規(guī)模約950億美元，但尚未明確以多快的速度達(dá)到這個(gè)規(guī)模，我們預(yù)計(jì)在5月議息會(huì)議上會(huì)明確這個(gè)細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最緊的時(shí)段應(yīng)該會(huì)在5月中下旬達(dá)到。目前難言市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)縮表充分定價(jià)，結(jié)合上輪縮表經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)10年期長(zhǎng)端實(shí)際利率會(huì)在縮表過(guò)程中繼續(xù)上行至少約30-40bps左右，從而抑制美股尤其是成長(zhǎng)股估值。

2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)以第三產(chǎn)業(yè)替代第二產(chǎn)業(yè)為主

滯脹時(shí)期后美國(guó)逐漸轉(zhuǎn)變成以第三產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。70年代以后，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“二產(chǎn)業(yè)占比下降，三產(chǎn)業(yè)占比上升;脫實(shí)向虛，金融及科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好;中低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移”的特征。就細(xì)分產(chǎn)業(yè)而言，制造業(yè)快速下降是最主要表現(xiàn)。1970年代后西方國(guó)家加快向亞洲四小龍及中國(guó)等新興國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度。部分中低端產(chǎn)業(yè)幾乎完全轉(zhuǎn)移，世界產(chǎn)業(yè)格局形成了“美國(guó)及歐洲-日本-亞洲四小龍-中國(guó)”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。

第三次科技革命興起，制造業(yè)發(fā)展方向逐漸從原來(lái)大型化、大量化、高速化向節(jié)能化、信息化、多樣化轉(zhuǎn)變。70年代后美國(guó)制造業(yè)發(fā)生顯著變化：一方面，制造業(yè)從業(yè)人員在70年代后期逐漸下降，但另一方面，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出卻節(jié)節(jié)攀升。這背后是制造業(yè)的高附加值、智能化、自動(dòng)化、互聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)加快。追求產(chǎn)品性能的多樣性、提升產(chǎn)品信息的互聯(lián)化、降低產(chǎn)品生產(chǎn)的能耗量逐漸成為了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新方向。

石油在美國(guó)能源結(jié)構(gòu)中占比下降降低了高油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響程度。1970年代，石油在美國(guó)能源結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到峰值，一度逼近50%，為美國(guó)第一大能源。70年代兩次石油危機(jī)后，美國(guó)政府有意優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，降低石油在能源結(jié)構(gòu)中的比例。目前，石油在美國(guó)能源結(jié)構(gòu)中僅占35%，相比最高值下降了13個(gè)百分點(diǎn)。相比70年代滯脹時(shí)期，目前高油價(jià)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)程度可能會(huì)明顯下降。

3.美元走勢(shì)：當(dāng)前美元指數(shù)處于強(qiáng)勢(shì)周期，而非70年代的弱勢(shì)

與70年代滯脹時(shí)期不同的是，2022年美元指數(shù)預(yù)計(jì)處于強(qiáng)勢(shì)周期。受限于巨額出口逆差及黃金保有量全球占比不斷下降等多方面因素影響，1973年布雷頓森林徹底解體致使美元與黃金固定匯率時(shí)代結(jié)束，隨后美元一路貶值，至1982年才基本恢復(fù)解體前水平。與70年代不同的是，當(dāng)下美元指數(shù)持續(xù)上行。盡管高通脹一定程度上可能削弱美元貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力，但是考慮到較好的經(jīng)濟(jì)基本面、疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息促進(jìn)美元回流趨勢(shì)以及地緣政治擾動(dòng)驅(qū)使資本回流避險(xiǎn)等多重因素，我們認(rèn)為今年美元指數(shù)仍會(huì)處于強(qiáng)勢(shì)周期。

4.宏觀調(diào)控：70年代有待商榷的薪資和物價(jià)管控政策扭曲通脹

70年代有待商榷的物價(jià)管制政策助推通脹，而當(dāng)前美國(guó)無(wú)類似政策。面對(duì)通脹不斷上漲的趨勢(shì)以及1972年大選在即的政治形勢(shì)，為能夠在不加劇通脹的情況下增加產(chǎn)出和就業(yè)，不顧經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強(qiáng)烈反對(duì)，尼克松于1971年8月15日宣布，90天內(nèi)凍結(jié)工資和物價(jià)，11月再次宣布對(duì)工資和物價(jià)實(shí)行管制。管制最初有些成效，但刺激了需求并扭曲了供需關(guān)系。居民搶購(gòu)行為及通脹預(yù)期主導(dǎo)致使在管制取消后價(jià)格徹底失控。后續(xù)1972年夏天至1974年4月的再次凍結(jié)也依舊沒(méi)有抑制物價(jià)上漲。Frech III and Lee(1987)[8]指出價(jià)格管制政策是非理性的，并造成大量經(jīng)濟(jì)福利損失或錯(cuò)配。1973-1974年第一次石油危機(jī)期間僅加利福尼亞州錯(cuò)配損失達(dá)5.06億美元。

工資-價(jià)格螺旋上升推升通脹壓力并持續(xù)整個(gè)滯脹時(shí)期。工資方面，受到工會(huì)及戰(zhàn)后工資管制結(jié)束等因素影響，20世紀(jì)60年代后期，美國(guó)勞動(dòng)力工資同比增速明顯高于勞動(dòng)力生產(chǎn)率增速，顯示出工資-價(jià)格螺旋上升持續(xù)推升美國(guó)通脹水平并伴隨整個(gè)滯脹時(shí)期。

目前美國(guó)勞工短缺仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)未來(lái)勞動(dòng)力供給將進(jìn)一步修復(fù)，工資-價(jià)格螺旋風(fēng)險(xiǎn)仍存。根據(jù)勞工部最新發(fā)布的JOLTS數(shù)據(jù)顯示，2月美國(guó)職位空缺數(shù)為1126.6萬(wàn)人，雖然較1月的1128.3萬(wàn)人有所回落，但仍在接近歷史記錄的高位，表明美國(guó)依舊面臨較為嚴(yán)重的勞工短缺問(wèn)題。但是，由于疫情期間補(bǔ)貼的儲(chǔ)蓄資金減少、物價(jià)進(jìn)一步攀升帶來(lái)巨大的生活成本壓力以及疫情帶來(lái)的影響逐漸減弱，因此近幾個(gè)月的勞動(dòng)參與率持續(xù)改善。預(yù)計(jì)在以上多項(xiàng)因素的共同刺激下，未來(lái)勞動(dòng)力供給將會(huì)繼續(xù)改善，美國(guó)職位空缺數(shù)或?qū)⒊掷m(xù)下降。此外，盡管2月時(shí)薪增速低于預(yù)期，但3月時(shí)薪同比增速再次超出預(yù)期，并加速上行，顯示工資-價(jià)格螺旋上行的警報(bào)并未解除，盡管未來(lái)勞動(dòng)力供給修復(fù)可能緩解工資上漲的趨勢(shì)，但短期仍需關(guān)注工資-價(jià)格螺旋風(fēng)險(xiǎn)。

▌70年代滯脹時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)對(duì)當(dāng)前的啟示

70年代滯脹時(shí)期實(shí)物資產(chǎn)跑贏金融資產(chǎn)。從全球大類資產(chǎn)比較的角度，70年代滯脹時(shí)期，原油、黃金和房地產(chǎn)表現(xiàn)明顯更好;相反，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、通脹高企侵蝕企業(yè)盈利、利率上行等因素影響，股票和債券收益率明顯落后于物價(jià)漲幅。滯脹時(shí)期全球大類資產(chǎn)整體表現(xiàn)為：黃金>;;;大宗商品>;;; 房地產(chǎn)>;;; CPI指數(shù)>;;; 債券>;;; 股票。

70年期滯脹時(shí)期，美股經(jīng)歷了三次大幅回撤期。70年代長(zhǎng)達(dá)十年的滯脹中，美股出現(xiàn)三次深度回調(diào)，每次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期或大幅加息周期開(kāi)始時(shí)期美股都會(huì)經(jīng)歷較大范圍的回撤，熊市持續(xù)時(shí)間均較長(zhǎng)，其中，第一次石油危機(jī)對(duì)美股沖擊最大，美股最大回撤約46%，調(diào)整期超18個(gè)月。美股整體估值在通脹高企時(shí)期受到明顯抑制，估值基本處于12倍以下。

滯脹時(shí)期美股并非完全沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，板塊間輪動(dòng)具有一定規(guī)律。具體說(shuō)來(lái)：

通脹上行期間周期股、資源屬性等上游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑大市。在1973-1974和1979-1980兩次通脹大幅拉升期間，化工、建筑建材、鋼鐵、機(jī)械、采礦、煤炭、油氣及金融等周期板塊、價(jià)值股領(lǐng)跑大市，而中下游消費(fèi)及科技制造業(yè)普遍領(lǐng)跌。這一表現(xiàn)亦與常識(shí)相符;

通脹下行期間消費(fèi)股及科技股漲幅明顯，且具有“先科技，再消費(fèi)”的特點(diǎn)。在1976-1978和1981-1982等通脹明顯下行期間，TMT等科技股、成長(zhǎng)股及部分消費(fèi)板塊走勢(shì)“翻轉(zhuǎn)”，領(lǐng)漲大盤(pán);同時(shí)，通脹下行期間，科技股新一輪上漲區(qū)間明顯早于消費(fèi)板塊，具有“先科技、再消費(fèi)”的特征。TMT科技股在通脹下行時(shí)期反彈更敏感。

綜合滯脹時(shí)期資產(chǎn)表現(xiàn)，1968-1980年間前五大漲幅板塊為煤炭、石油、煙草、采礦、機(jī)械，主要集中在上游周期領(lǐng)域;后五大漲幅板塊為出版印刷、陶瓷、酒類、汽車(chē)、日用消費(fèi)品，主要集中在下游消費(fèi)領(lǐng)域。

滯脹時(shí)期日本股市整體表現(xiàn)亮麗，第三次科技革命助力納指在滯漲后期獨(dú)樹(shù)一幟。1982年日經(jīng)225指數(shù)是1968年的5-6倍左右，英國(guó)綜合指數(shù)同樣亮眼。日本通過(guò)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、技術(shù)引進(jìn)驅(qū)動(dòng)本國(guó)科技創(chuàng)新、淘汰落后產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，居民收入水平提高進(jìn)而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)等多種經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型舉措在西方大國(guó)中最早走出滯脹泥潭，助力資本市場(chǎng)的高光表現(xiàn)。同時(shí) 70年代后期，以半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)軟件、生物醫(yī)藥為代表的第三次科技革命興起，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)獨(dú)樹(shù)一幟�？萍脊娠j升并持續(xù)帶動(dòng)大盤(pán)復(fù)蘇。同時(shí)，沃爾克上臺(tái)后的大幅加息舉措穩(wěn)定了通脹，增加了科技股的估值預(yù)期對(duì)此亦有較大的幫助。

滯脹時(shí)期大宗商品表現(xiàn)：黃金>;;;能源>;;;農(nóng)產(chǎn)品>;;;有色金屬。1970年代的滯脹背后是大宗商品價(jià)格的全面上漲。1973年布雷頓森林解體為黃金價(jià)格上漲提供了絕佳的機(jī)會(huì)，金價(jià)一路走高猛漲20倍左右，成為這一時(shí)期漲幅最大的商品。兩次石油危機(jī)助推油價(jià)和天然氣價(jià)格上漲約13-15倍左右。1972年的極端天氣誘發(fā)1973年糧食危機(jī)，小麥漲價(jià)明顯�？v觀這一時(shí)期，極端天氣、地緣政治等因素均是誘發(fā)大宗商品價(jià)格上漲的外部沖擊因素，而尼克松政府的兩輪價(jià)格管制政策亦引發(fā)強(qiáng)烈的市場(chǎng)恐慌，通脹預(yù)期加劇大宗商品價(jià)格上漲趨勢(shì)。能源、農(nóng)產(chǎn)品等上游原材料價(jià)格對(duì)中下游產(chǎn)品價(jià)格具有連帶作用，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)抬升成本，致使系統(tǒng)性通脹局面形成。

▌日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒

日本70年代制造業(yè)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。兩次石油危機(jī)迫使日本政府下定轉(zhuǎn)型升級(jí)的決心。作為“出口立國(guó)[11]”的典型代表，日本受石油等原材料“卡脖子”問(wèn)題極大，兩次石油危機(jī)迫使日本社會(huì)各界達(dá)成制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的共識(shí)，即由來(lái)料制造等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向科技加持的知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。這一時(shí)期日本在調(diào)整能源結(jié)構(gòu)、發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)及技術(shù)等方面出臺(tái)了一系列政策如下：

多舉措解決能源問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。日本積極處理落后產(chǎn)能[12]，將煉鋁、化肥、紡織、造船等中低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至韓國(guó)、中國(guó)及東南亞國(guó)家[13]，同時(shí)加速國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn);同時(shí)，日本大力發(fā)展太陽(yáng)能(8.01 -3.14%,診股)、核能、地?zé)崮�、氫能、海洋溫差能、潮汐能、可燃冰等新興能源，降低石油在能源結(jié)構(gòu)中的比重[14]。除此之外，日本政府還通過(guò)行政命令、財(cái)政補(bǔ)貼及普惠金融等手段大力推廣節(jié)能設(shè)備。日本能源轉(zhuǎn)型成效十分顯著。1968后僅10年單位GDP能耗便下降約6倍，石油在日本能源結(jié)構(gòu)中占比從20世紀(jì)70年代的76%降至目前的不足40%。

大力促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)及技術(shù)發(fā)展。日本瞄準(zhǔn)第三次科技革命契機(jī)，明確大力發(fā)展半導(dǎo)體、電子計(jì)算機(jī)、飛機(jī)、生物工程、通訊設(shè)備及宇宙開(kāi)發(fā)等新興產(chǎn)業(yè)目標(biāo)。同時(shí)，日本鼓勵(lì)技術(shù)引進(jìn)和改造，尤其重視對(duì)于尚未應(yīng)用于工業(yè)化生產(chǎn)的實(shí)驗(yàn)室新產(chǎn)品[15]的引進(jìn)，在基礎(chǔ)科學(xué)研究方面走上了一條“海外技術(shù)引進(jìn)純應(yīng)用-海外技術(shù)自主應(yīng)用-自主研發(fā)底層技術(shù)”的道路，逐漸挺進(jìn)基礎(chǔ)科學(xué)前沿方向和尖端領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

日本制造業(yè)轉(zhuǎn)型成效顯著。從經(jīng)濟(jì)總量上看，20世紀(jì)70年代后期日本最快走出滯脹泥潭，并開(kāi)啟80年代黃金時(shí)代[16]。1982年相對(duì)于1968年日本GDP為5.34倍，而同期美國(guó)僅3.11倍。同期英法德三國(guó)均為3.5-4倍左右;從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，日本成功實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重逐漸呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，同時(shí)，制造業(yè)中勞動(dòng)密集和資源密集型的傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展放緩，而代表新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，取代之前的重化工業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)。除此之外，高端制造及服務(wù)業(yè)的投資回報(bào)在70年代后期開(kāi)始明顯上升，逐漸跑贏大市。